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　　存量美债持有结构：对于公众所持有的可流通美债，基于美联储季度发布的Z.1表中的存量表L.210，我们可以进一步观察其需求结构：截至25Q1，从政府作为债务方的角度来看，公众持有的美债规模为28.45万亿（发行面值）；而从持有者/投资者的角度来看，作为一项资产，这部分可流通美债的市场价值为26.88万亿（持有市值）。美债的主要持有者就可以分为海外、广义共同基金、美联储、家庭和非营利组织、州及地方政府、商业银行、其他、保险公司、退休基金、养老基金这10大类。截至25Q1，上述10类投资者分别持有33.5%、18.7%、14.3%、10.6%、6.0%、5.8%、5.1%、2.3%、1.9%、1.8%的美债。

　　1）地区视角：“龙头”减持。1996年底以来，海外投资者长期持有30%以上的美债存量，而在2000年以来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在60%以上（2024年7月首次跌破60%）。从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个海外持有国，对全球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有国近年来都出现了较为明显的减持。值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如比利时、卢森堡、开曼群岛等地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升；

　　美债月度拍卖：对于美债整体需求的边际变化，我们还可以关注一级市场的拍卖情绪，指标上重点跟踪尾部利差（price tail/through）、投标倍数（bid/cover ratio）以及一级交易商（Primary dealer）、直接竞标者（Direct Bidder）和间接竞标者（Indirect Bidder）三类机构的获配比例等。从6月美债拍卖的分配结果上看，期限结构出现了有意思的分化特征：美国国内资金继续在2Y、5Y、10Y和20Y上起到主要支撑作用，但在3Y、7Y、30Y期限段，国内需求反而有所回落，转而由海外资金补位。我们认为，这表明海外投资者对某些中期与超长期限债券仍存在配置意愿，但对一般的短端和长端兴趣边际趋弱，凸显外资对利率路径与地缘政治因素的敏感度上升。整体来看，美债供给压力高企下，美国国内需求的韧性正成为能否维持拍卖顺利的关键，而需求结构的分化也意味着未来收益率曲线的波动性或将更大。

　　OBBBA影响下的美债需求：据CRFB的测算，若OBBBA落地实施，未来10年美国联邦赤字规模将显著扩张，国债净供给压力预计抬升数万亿美元。到2034年，债务将增加4.1万亿美元；如果条款永久化，将增加5.5万亿美元的债务。我们认为，若参议院版本的OBBBA法案顺利落地，意味着未来美债供给将维持高位并有所扩张，期限溢价可能逐步抬升以匹配新增供给。对于需求侧而言：①海外需求：可能维持结构性的“稳中有退”；②国内需求：被动“底仓”稳定，主动需求分化。

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